除了买债，还能干啥？——江海证券市场展望2021-8-1

上周市场利率继续下行，展望下周，我们建议关注下面几点:

第一，政治局会议定调，经济下行压力大，政策或需要更进一步的宽松。从表述上看，高层对经济的担心较此前有所加重，因此后续政策上或进一步放松，这是利好债券市场。当然，会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。市场据此担心后期地方债发行放量，上周五尾盘利率上行也是对此的反应。我们此前的调研结果看，市场认为地方债放量是目前债券市场最大的风险。那么何为实物工作量，理解了这个问题，才能理解后期地方债供给是否会放量。可以从这个图出发去思考这个问题。

今年以来，央行资产负债表上的财政存款增速明显高于财政收入-财政支出的速度，甚至高于财政收入增速。这说明大量的发债资金并没有用于实体经济，客观上导致地方债发行较慢。本质说明目前地方政府财政托底经济的意愿较弱，当然这和今年以来对政府债务的约束是相关的，结果就是不能过度融资，每一笔钱也要绩效考核，所以地方债发行速度较慢，发了债募集的资金用出去也很慢。此外，地方债发的慢也和地方没合适的项目，地方政府不想干活有关，今年是换届最后一年，对地方政府融资意愿也有压制。

因此，我们认为政治局会议的要求，并非一定要地方债发行提速，而是如果发了债募集的资金要用出去，形成实物工作量，不能都留在国库。如果是这个逻辑，不管下半年地方债发行速度是否加快，都会带来财政存款的下降。实际上，只要资金是用出去的，不要都在国库（相当于市场资金都抽到央行），对市场流动性反而是好事。(因为地方债发行，市场资金入国库，导致银行间流动性下降；国库用钱，资金重新回到银行间市场，顶多是这个过程形成了存款，就消耗法定准备金)

实际上，最近财政部部长刘昆表示，下半年财政部工作重点之一是提高支出效率（如果多用钱，财政存款下降，对流动性也是好事），继续用好管好常态化资金直达机制，进一步优化分配流程，加强执行分析，确保资金管得严、放得活、用得准。另外，提高财政资金使用绩效。推动绩效管理覆盖所有财政资金，切实做到花钱要问效、无效要问责。当然，我们认为，如果这个监管的方向不改变，地方债供给能否回升也存在较大的不确定性。

第二，7月份官方PMI公布，内外需都有下行压力。7月全国PMI50.4，较上月回落0.5个百分点，回落幅度大于2015年以来7月比6月回落的幅度（一般回落幅度为0.12）。

生产处于最近4年的低水平，订单回落幅度更大，产成品库存回升到高位。库存高，订单低，意味着未来要去库存。此外，购进价格回升，显示上游通货膨胀压力依然高，或继续压制中下游企业的盈利空间。

大企业PMI持平，小企业下滑的更快，表明现在企业恢复的不平衡，未来如何解决中小企业盈利的压力，仍是政策的当务之急。

整体而言，在未来出口下行压力加大，国内房地产调控加码，疫情再度扩散导致消费低迷，以及原材料高企的压力下，未来制造业PMI下行的趋势或已经形成。

第三，国内外疫情再度反弹。国外疫情加重，导致我们面临较大的输入型疫情的冲击。而国内疫情的扩散，则会加剧消费的低迷，带来经济下行的压力。实际上，我们更应该关注的是，在此前消费本身就没有恢复的情况下，本轮疫情将会对消费产生何种更长期的冲击。

后续还要什么政策可以期待？央行2021年下半年工作会议表示“整体协同、加快完善绿色金融体系。推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资。扎实推进碳排放信息披露和绿色金融评价。加强气候风险管理，有序开展气候风险压力测试。加强对绿色金融重点问题调查研究。”

结合政治局会议的基调，我们认为后续降准来置换MLF以降低银行成本并最终降低实体经济成本，或者推出新的工具来变相降息都是可以值得期待的事情。

策略：前期利率已经明显的下行，但经济下行趋势没有结束，货币政策更进一步放松的预期增强，加上机构的欠配压力仍大，我们认为利率下行趋势并没有结束。建议机构持券待涨，目前阶段，更应该关注趋势而不是关注利率点位。实际上，我们已经进入低利率时代，不应该用过去的利率标准来要求和判断现在的利率水平是否有价值。对于银行而言，0.01%的票据利率已经证明，除了买债，还能干啥？

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