市场可能面临短期调整——江海债市日报2021-8-4

市场回顾与展望

周二债市利率先上行后震荡，早盘10年期活跃券快速上行1.5-2BP，10点半以后趋于震荡回落，200016和210205分别收于2.83%和3.24%，均较昨日收盘上行1BP。由于近期利率下行速度较快，短期内将面临调整，止盈盘抛售力度较大，市场情绪谨慎。基本面方面，除了8月利率债供给放量和政治局会议强调基建投资提速，没有其他明显利空因素，重申中长期内国债收益率仍有下行空间。近日股市低开后震荡回升，收盘与昨日基本持平，沪深300小幅上涨0.01%。

最近市场其实不太看通货膨胀，政治局会议也没有特别提到这个问题，市场对通货膨胀的关注度也在持续下降。而且由于政治局会议表态要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，使得市场预期有所改变，最近黑色相关商品也出现明显的下跌。但是，我们认为这只是影响到相关商品涨的速度的问题，只要碳达峰、碳中和的方向不变，未来依然面临较大的上涨压力。

今天整理了一下PPI相关的数据，南华工业品指数7月份均值环比涨幅是3.3%，这个环比在今年而言，还是非常强劲。更关键是去年7月份环比不高，如此这样计算，7月份PPI创新高的概率很大。从短期而言，市场对PPI的高企不能掉以轻心。而且目前利率已经明显下降的情况下，PPI的新高或对市场短期走势产生一定的冲击。

当然，从中期看，PPI的高企对债券市场也可能并非坏事。一方面PPI如果新高并不代表央行需要加息，因为这并非是因为总需求很强劲。而恰恰相反，PPI越高，意味着中下游企业的盈利压力越差，越可能倒逼央行进一步放松货币去给中下游企业降低成本(虽然杯水车薪，但是除了这样，还能怎样？记得2008年猪肉价格高企，也有政府补贴居民去买肉的案例)。

所以，PPI创新高可能是后期债券市场面临的风险点，但是从中期看，PPI的高企或更需要政策放松以缓和中小企业的盈利压力。

因此，我们认为最近利率调整的压力逐渐增大，机构可以适度放缓配置的速度，仓位高的机构也可以适度减仓，等待8月份供给压力释放和PPI新高的压力释放后再入场。

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如何理解专项债的“量”与项目的“质”

进入8月，地方债发行迎来关键月份，截至今日已公布的8月计划地方债发行量突破万亿，供给压力较大；但从目前的发行进度来看，本周一至周五（8.2-8.6）地方债发行（包括已公告未发行）1390.6亿元，对比今年单周发行量并不算大。未来地方债发行如何判断？

首先，从类别上来说，今年的地方债发行主要慢在新增专项债上，截至本周末，发行量占预计发行量的比例仅为39.1%，显著低于历史同期水平（63%-78%）；而再融资专项债、新增一般债、再融资一般债整体发行较为平稳，新增一般债预计发行占比已与2020年持平，而再融资债则早已超过去年同期水平。因此我们重点关注的是新增专项债的发行节奏。

从总量上来说，我们认为新增专项债难以大幅度低于规模上限，主要原因在于从2015年专项债设立以来，最终发行规模和新增地方专项债务限额差距并不大，根据中国地方政府债券信息公开平台的数据显示，2016-2019年，发行的新增专项债占债务限额的比例在99.21%~100.93%之间，这一数据在2015年为90.7%；而根据wind数据整理，2020年的新增专项债发行占限额比例为96.05%。不难得知，从历史来看，虽然存在专项债发不完的情形存在，但该比例不会超过10%。

再者，从节奏上来说，按照往年的新增专项债发行速度，进入10月之后鲜有发行。这通常是因为专项债申请需要提前进行前期论证、规划设计和方案制定，因此准备周期较长，对于资金的到账时间也要求较高，因此二三季度往往是发行高峰，而四季度则发行较少。以2019和2020年为例，截至9月底分别发行了全年的92.5%和99.1%。我们如果假设今年10月初将发完95%的新增专项债额度，则8-9月单月新增地方债将接近1万亿，这与二季度以来单月3500亿的发行节奏相去甚远，也不符合7月政治局会议“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”、6月财政部部长刘昆在《关于2020年中央决算的报告》中“指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效”的表述。因此我们认为更大的可能性是平滑到四季度，一方面可以稳定发行节奏，另一方面也容易对接明年初的实务工作量，符合政治局会议“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”的经济基调。根据这一逻辑并假设实际发行量占限额的90%，重新计算可知单月新增专项债发行规模将在3530亿左右，和目前的发行节奏保持一致，因此更为合理。

综上，我们认为，三季度整体发行压力可控，可能更需要关注的的是平滑到四季度的供给量。

此外，我们还关注到近期各省陆续发布的《2020年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，地方债在运用上存在诸多问题，这一情况也制约了未来对于发行节奏的判断。我们按照2020年以来专项债发行排名，在已发布报告的省份里选取了山东和广东（第一和第二）作为研究对象，分析其2019年和2020年工作报告内对于专项债问题及解决办法的描述。

我们发现，除了普遍关注的项目进展缓慢、资金闲置、资金腾挪等现象外，政府的态度更值得关注。以山东省为例，在2019年的报告中并未单独列示“专项债”使用情况的审计情况，仅在其他板块中穿插记述，而在2020年的报告里则专门做了针对性的汇报；同时，在问题整改部分，2019年仅提出了整改建议，而2020年的报告里则明确阐述了整改结果。说明从顶层态度和政治定位上来看，政府专项债都较之前重要性更为突出。而广东省重点提出了“未形成实务工作量”这一用语，与政治局会议精神契合。结合来看，我们认为未来专项债对于项目资质的限制、实务工作的要求会继续严格下去。

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周二市场策略回顾

早

隔夜美国参议院多数党领袖舒默表示，两党基础设施法案即将敲定。美联储理事布雷纳德表示，如果通胀持续大幅高于目标，美联储将调整政策，引导通胀温和回落至2%；最近的高通胀很可能是暂时的，长期通胀预期不会被推高。美联储理事沃勒称，美联储可能会在9月前宣布缩减购债；预计通胀将在今年下半年降温；如果无法完成就业目标，将会推迟宣布缩债。市场方面，美国三大股指涨跌互现，道指盘初创历史新高后回落，欧股集体收涨；美债欧债收益率全线走低；黄金原油价格下跌。

国内方面，7月财新中国制造业PMI为50.3，为2020年5月以来最低。7月份中国物流业景气指数为50.3%，较上月回落4.3个百分点，物流业务活动增长态势减弱；中国仓储指数回落4.1个百分点至49.1%，时隔四个月再次落入收缩区间。

策略：我们认为中期内10年期国债收益率还有下行空间，短期或有所反复。当前经济下行趋势已明确，房地产大力管控、外需扩张减速、汽车销售疲软，上周五政策局会议表态货币政策边际宽松、财政政策更积极。供需方面，房地产和地方平台融资渠道收紧，叠加有效信贷需求减弱、专项发行进度缓慢，市场资产荒现象趋严，现阶段银行依然面临较大欠配压力。预计中期内国债收益率会二次探底，由于近期利率下降速度较快，短期内有反弹的可能。历史上，利率债供给高峰并不会造成利率明显上行，对于三四季度债券供给放量不必过于担忧。

今日“江海债券十年期国开债趋势策略模型”多空信号为“看多”，买卖信号为“继续持有”，本轮趋势首次“买入”信号为7月1日。注:多空与买卖信号由过去日中债+年国开估值之差与该差值组合生成。

午

今日央行继续开展100亿元7天逆回购操作，完全对冲到期量。早盘资金面相对宽松，资金利率趋于下行，截至12点，隔夜和七天加权价格分别录得1.83%和1.98%。现券利率冲高回落，10年期活跃券先较昨日收盘回升约1.5BP，10点半以后国债期货回升，带动现券利率小幅回落。上午股市延续震荡上行趋势，午后有所回调。

虽然从长期看，基本面作用下利率存在下行趋势，但由于前期债市利率下行速度较快，短期内市场面临调整。

210803培训早盘交流纪要

以下为江海证券”固收培训实战营”第20期8月3日与学员的早盘交流情况：

“今天的培训开始前，现在由我来跟大家下今天的市场关注点及债券投资研究流程建议：

1、8：00参加江海晨会，整理下隔夜的信息，形成自己的判断。

2、看下今日有哪些重要数据：日内无重要数据，比较重要的美国耐用品订单在晚间。

3、9：00，期货市场开盘，近期通胀对债券市场的影响虽然权重偏小，但还是需要关注。债券投资者主要关注原油、螺纹及煤等品种，这些品种基本能刻画ppi的基本走势。近期政策预期变化较大，730召开的政治局会议强调要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，纠正运动式“减碳”，受此影响螺纹等下跌明显，关注持续性。

4、9：20关注公开市场操作情况，周一已经缩量，预计继续100亿。9：30至10点，关注下市场资金面基本情况及DR001和DR007，当日资金利率基本在这一时间段确定，但全日的资金面变化还是建议关注资金类QQ群等的信息。

5、关注一级市场招标结果。不仅需要关注一级市场的热度，还需要关注市场预期与招标结果的差异。除了债券一级招标，还需要关注存单，尤其是国股存单的发行利率及量的变化，因国股存单是短端利率重要指标。

以上是上午的内容，下午个人建议如下：

6、看看优选各家报告进行研读。建议：

1）少看点评类，要看深度报告。

2）债券投资者不仅需要看固收类报告，还要看宏观报告、股票策略报告、商品报告。

3）不要迷信报告的观点，主要找寻逻辑，找出错误的逻辑和正确的逻辑同样重要。

7、尾盘，特别需要注意尾盘，尾盘的波动不仅是因为存在新增信息，还因为可能涉及到第二天的博弈。

今天内容主要是这样的，附赠一个盯盘小技巧：

盯盘包括盯消息和盯市场。盯消息建议选自己熟悉的网站、软件或QQ群：如金十数据jin10.com。盯市场，建议大家用专门的电脑，如果没有专门的，置顶右上角的行情小窗、利差小窗，及时又不影响当前工作。”

210803培训尾盘交流纪要

以下为江海证券”固收培训实战营”第20期8月3日与学员的尾盘交流情况：

“各位领导，下面我来给大家聊下今天的市场。

1、8：00，早盘收益率小幅低开，波动不大。

2、8：42，关注国家卫建委通报疫情，本土病例61，仍较多，但没有继续爆发性增长。从交易的角度看，随着各地控制措施趋严，疫情将获得有效控制，债市对疫情的交易可能会逐步告一段落。

3、9：00，商品期货开盘（注1：期货是有晚盘的，当天下跌幅度是包含昨晚的波动）。螺纹等商品在昨晚的基础上继续下跌。前期出台政策后商品下跌后也出现较大反弹，因此后期继续关注其持续性。（注2：如果大家不关注单一商品的话，可以看南华商品指数，这个指数相比海外的CRB等指数对国内市场具有较高的及时性。）另外，7月ppi可能会创出新高，若如此该指标超预期，建议投资者未来关注。

4、9：20。央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。预期之中，对市场影响不大。

5、10点左右，观察下当天的资金面，融入融出跟昨天差不多，还是比较宽松。Dr001加权比昨日小下，dr007加权比昨日小上。看下QQ群或者QB的资金实时统计，还是月初宽松的节奏。

6、10：30关注一级发行结果。国开行1年、3年、5年期固息增发债中标收益率分别为2.0167%、2.5961%、2.8535%，收益率略低于市场预期。因为近期市场主要关注的配置需求较强，因此一级市场是重点关注。招标出来后，国债期货开始反弹。国债期货因为是交易所连续竞价，有时反应会快一点。如果想要做日内的投资者，重大事件出来的时候，也可以关注T的表现。

上午收益率低开，先上后下，跟上一交易日比收益率小幅上行，跟我们晨会收益率短线可能反弹的看法基本一致。午后，信息相对较少，关注的信息如下：

7、存单利率的上行。上一交易日1Y国股存单在2.65左右，下午普遍提价至2.67。正如我们上午所说，存单利率是短期利率的重要基准，其提价需要关注。另外，下午农发债发行不及预期，债市一级情绪有所回落。

今天的市场大约是这样，每个投资者有不同的观察角度，建议大家可以跟同业多多交流。”

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此外，本文章并非证券研究报告。