芝商所：八种商品货币与原材料价格关系分析

　　以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：

　　八大商品货币与原材料价格关系（原标题：The Currency-Commodities Nexus of the Big Eight）

　　来源：芝商所

　　作者：执行总监及资深经济分析师Erik Norland

　　对许多国家来说，大宗商品是他们出口的主要商品。不出所料，大宗商品出口国的汇率与原材料价格指数密切相关，以反映其对各经济体的重要性。对于某些货币，如加元（CAD）、哥伦比亚比索（COP）、挪威克朗（NOK）和俄罗斯卢布（RUB），原油价格是决定其汇率价值的主要因素。对于其他货币，包括澳元（AUD）、巴西雷亚尔（BRL）、智利比索（CLP）和南非兰特（ZAR），矿产价格发挥着重要作用。对巴西来说，农产品也很重要。

　　受能源价格影响的货币

　　新型肺炎大爆发几乎影响了全球经济的所有部门，但没有哪个部门比交通和能源受到的打击更大。全球石油消费量下降了约三分之一。与此同时，欧佩克（OPEC）在3月份出现分歧，沙特阿拉伯决定在需求下降之际增加产量。这对那些出口收入很大一部分依赖石油的国家的货币产生了特别严重的影响。随后20个国家达成的减产10%的协议似乎在短期内稳定了石油市场，至少暂时使油价和石油出口国的汇率止损。不过，考虑到需求下降的幅度，目前尚不清楚原油产量下降10%是否足以使产量恢复正常水平。

　　自2020年初以来，哥伦比亚和挪威克朗兑美元汇率已跌至历史低点（图1和图2）。与此同时，加拿大元和俄罗斯卢布汇率自2016年初以来再次探底——上一次是在原油价格跌破每桶30美元的时候（图3和图4）。

　　对于这些货币来说，未来的关键问题是石油需求将以多快的速度恢复，以及欧佩克和美国页岩油生产商是否会大幅减产，以使供应与需求保持一致。另一个问题是，这些国家的其他出口产品的多样化程度如何？在这方面，加拿大的处境相对较好。原油和精炼产品仅占加拿大净出口的15%多一点。相比之下，哥伦比亚约为28%，俄罗斯和挪威则超过50%。加拿大有一个强劲和多样化的工业部门，除出口铝、黄金和钻石等其他原材料以及许多农产品外，还出口汽车、医疗和工业设备。加拿大的制造业、矿业和农业部门将从货币贬值中受益。同样的情况对哥伦比亚、俄罗斯和挪威也适用，但它们的多元化程度较低： 对其它原材料的依赖更大，制造业基础也更薄弱。

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　　虽然俄罗斯严重依赖大宗商品出口，但考虑到大宗商品价格下跌的幅度，卢布的表现可能超出了人们的预期。有两个因素可以解释卢布的优异表现。首先，俄罗斯拥有巨额外汇储备。自2014-16年油价暴跌以来，俄罗斯的外汇储备已从约3500亿美元增至5500多亿美元。这相当于近三分之一的年度GDP。其次，俄罗斯是世界上负债最少的国家之一。截至2019年第三季度末，政府债务仅占GDP的15%。家庭债务占GDP的19%，公司债务占46%。一些公司债务与石油公司有关。即便如此，与大多数西方国家相比，俄罗斯80%的债务占国内生产总值的比重（debt-to-GDP ratio）还是很低。大多数西方国家的债务经常接近250%，甚至以新兴市场的标准衡量来看，俄罗斯的比率业是最低的。根据国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）的数据，哥伦比亚的债务水平是GDP的108%，巴西是俄罗斯的两倍，约为160%，而智利是186%。俄罗斯较低的债务水平和庞大的外汇储备，使其在应对危机方面拥有相当大的自由度。

　　受矿产价格影响的货币

　　金属和煤炭价格的下跌幅度没有石油那么大。尽管如此，全球经济的大规模停滞对制造业产品和发电的需求产生不利影响，并损害原材料价格。

　　铁矿石和煤炭是澳大利亚的主要出口产品，分别约占澳大利亚总出口的20%和GDP的3.5%。此外，澳大利亚40%的出口都流向了中国，而疫情严重影响了澳大利亚的市场需求。因此，中国市场的重新开放对澳大利亚来说是个好消息。即便如此，中国大部分出口市场已经关闭，这一事实将继续对中国对澳大利亚出口产品的需求产生负面影响，使澳大利亚面临自上世纪90年代初以来的首次经济低迷。

　　浮动汇率使澳大利亚经济免受上世纪90年代原材料价格疲软、2008年和2012-2016年大宗商品价格大幅下跌的负面影响。澳元的下跌与主要商品出口价值的下跌是同步的（图5）。这可能会保护澳大利亚免受全球需求下降的一些不利影响。即便如此，澳大利亚也不得不在国内实行社会隔离的做法，全球航空旅行也因新型肺炎的流行而急剧减少，因此澳元走软也无法吸引游客前来。

　　与澳大利亚形成对比的是，巴西的经济形势在疫情大流行爆发之前就已经很困难了，在2015-2016年，巴西经历了严重的衰退。与俄罗斯相比，巴西不仅整体债务水平高得多，2019年其年度赤字约为GDP的7.5%，而俄罗斯的盈余为（GDP的）1.8%。此外，继去年养老金改革之后，人们对于巴西政府进行税收改革的希望也逐渐破灭。

　　到2020年，由于大宗商品价格走低，巴西雷亚尔已经显著走弱（图6）。阻止巴西雷亚尔汇率进一步下降的原因可能是该国对农产品出口的依赖，而农产品出口受到的影响比石油和金属价格要小。铁矿石是巴西最大的出口产品。巴西是一个主要的石油生产国，但它的石油出口和进口在很大程度上相互抵消。巴西的其余出口主要是农产品，包括玉米、大豆、咖啡和糖。可用于制造乙醇的玉米和糖的价格分别下降了20%和30%。豆油价格也大幅下跌，但大豆和豆粕价格稳定，而咖啡价格上涨。最后，木材价格在反弹之前下跌了50%。

　　挪威和俄罗斯依赖石油出口，而智利依赖铜出口，仅铜就占该国出口总额的近一半。智利的其他出口产品包括鱼、水果、葡萄酒和木制品，以及铝、铁矿石、黄金和白银等其他金属。智利没有大量生产石油，因此油价下跌对智利来说是件好事，这样可以减少进口支出。尽管如此，智利比索汇率还是大幅下跌，与以铜为主的大宗商品出口的美元价值基本保持一致（图7）。

　　因为黄金（GC）的存在，南非的商品指数并没有太难看，黄金是少数在新冠肺炎流行期间价格上涨的商品之一。全球竞相实行零利率和回归量化宽松计划，令黄金从中受益。即便如此，由于其他大宗商品价格下跌，投资者转向避险模式，南方兰特也受到了影响（图8）。

　　写在最后

　　浮动汇率往往可以使商品生产者免受其出口商品价格在全球市场上波动的影响。到目前为止，在新型肺炎流行期间，八个主要大宗商品出口国的货币汇率变动大体上同其各自商品出口价值的变动保持一致。国内因素可能对某些货币施加了更大的下行压力，尤其是巴西，而其他国家，如财政状况稳健的俄罗斯，则在一定程度上表现更好。

　　（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）

　　??不同货币年初以来表现：

?? 新兴市场货币年初以来表现 主要新兴市场货币 查看图表 ?? G-10货币年初以来表现 G-10货币 查看图表 来源：新浪财经《线索Clues》

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责任编辑：鲁晗奕